科目二 Excel案例建模

1.《投资银行：Excel建模分析师手册》（机械工业出版社） 2.《财务建模规范指南》（协会官网免费下载） 3.《财务模型与估值：投资银行与私募股权投资实践指南》 (机械工业出版社）

CVA?科目三（FMT)考试介绍

MT（FinancialModelingTest）金融建模测评考试是CVA科自三考试，此科自为独立测评考试，两年内 不作为获得CVA证书的强制考试要求，为自愿性测评考试。 MT考试主要通过实际案例考查杠杆收购/并购模型的搭建与投资收益分析。要求考生在4小时内，根据 题目给出的已知财务信息及假设条件，搭建完整的LBO/M&A财务预测模型，并完成财务报表预测、内部 收益率（IRR）、双因素敏感性分析等方面的综合量化分析

本科自从投资银行、私募股权等机构工作中常 见的金融建模实用技能出发，通过系统、专业、实用的标准化建 模考核对考生的实际操作和分析技能进行测评，以提升投资估值人才专业化水平及综合素养剪力墙标准规范范本，

MT考试真实地还原了投资银行、美元基金等中高端金融机构的常见工作场景，针对这些机构对员工的专业素 养和硬技能需求，通过模拟实际项目的案例式金融建模测评来甄选出实务型人才。

中资或外资投资银行、美元基金、私募股权基金、券商投行部、证券投资基金管理公司、投资咨询公司等金融 机构中的投资估值相关人士。

教育部承认的大专及以上学历，具备正常民事行

考试成绩公布后，考生如对成绩有异议，可在考试成绩公布后的10个工作日内发送邮件至协会。协会 问询后，会调阅试卷，确认考生成绩。协会不提供考生试卷的具体评分详情或解答。

《投资银行：估值、杠杆收购、兼并与收购》第2版，机械工业出版社 《杠杆收购：投资银行和私募股权实践指南》机械工业出版社

投资银行 NVES RANKIN 杠杆收购

FMT样题示例点击至官网下载

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cV 主册估值分析师协会

国企业资本成本估计参类

数据来源：CSMAR数据车 第六章“权益风险溢价”中统计模型预测估计法的测算结果。 五章“规模溢价”中的相关计算结果，

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一、资本成本的定义与估值方法

2.收益法估值的简单介绍

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图1.1：项目估值的基本步骤

NCFo(1 +g)1 NCFo(1 + g)2 NCFo(1 + g)n PV = NCFo + +...+ (1 + k)1 (1 + k)2

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二、 资本成本的基本特征

1. 资本成本的前瞻性

图1.2：估值贴现图

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3.资本成本是投资的特征

资本成本是投资的一个特征，而不是单个投资者的特征。换句话说，一个投资者的风格并不会 直接改变其正在分析的投资的特征。换言之，资本成本的估计不在于单个投资者想要获得何种水平 的回报率，而在于投资项目风险特征所决定的市场必要回报率。具体地，资本成本来自于市场，市 场由大量投资者对特定资产的风险定价组成。所以它代表了这群参与特定市场投资的投资者所达成 的共识。“市场”代表了广大理性参与一项投资的投资者。

4.资本成本是基于市场价值

对一项投资进行估值的定义，是估计一个项目的特定标准价值（公充市场价值，公允价值）。 这种估计是基于市场基准的概念，而不是依靠这项投资的面值、账面价值。这是因为：资本成本是 通过市场数据估计得来。如前文所说，资本成本是给定风险水平后不同项目投资的预期收益率。投 资者会基于市场价值而不是账面价值来比较这些不同的投资。P 具体来看，在债券报价过程中显示的到期收益率是基于债券的市场收盘价，而不是它的面值 对应的，一个公司股票的隐含权益成本也是基于它的交易股价，而不是这个公司的每股账面价值，

5.资本成本通常为名义资本成本

本报告中用来计算资本成本的数据都是按照“名义资本成本”表示的。“名义资本成本”意味 着本报告计算得到的资本成本中包含了投资者对未来通货膨胀的预期。相应地，实际资本成本意味 着没有包含投资者对通货膨胀的预期。本报告选用名义资本成本的原因在于：投资者往往要求项目 的必要回报率补偿预期的通货膨胀率。换句话说，投资者会对预期未来因为通货膨胀削弱的资产价 值索要补偿。

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7.静态资本成本的假设

三、资本成本的构成与计算

资本成本是将资金投入一项投资所需要的预期必要收益率。在“资本成本”中，“资本”代 整个资本结构的组成部分。资本结构是指公司各项资本的构成及其比例关系。公司通常通过以 式筹集资金：（1）发行普通股；（2）发行优先股（3）发行债券。 一个资本结构可以包含以上三种方式的组合，每一种方式也都有它们各自的成本。当评估整 司的经营，这三种资本成本混合在一起组成了一个“加权平均资本成本”，即WACC。 最基本的三种资本成本的形式如下：

一个资本结构可以包含以上三种方式的组合，每一种方式也都有它们各自的成本。当评估整个 公司的经营，这三种资本成本混合在一起组成了一个“加权平均资本成本”，即WACC。 最基本的三种资本成本的形式如下： （1）普通股 克分析师 权益资本成本就是普通投资者（股票）的期望收益。普通股是持有权益最常见的方式，也是对 大多数人来说最熟悉的投资股权的方式。普通股持有者希望通过股价的上升和分配股利来获得收益 普通股的股利通常是在优先股股东股利发放之后再分配。在清算和破产的情况下，普通股投资者也 是被放在最后一位考虑。普通股的风险通常来说比优先股和债券投资工具都高，但是在长期可能带 来更高的收益。 （代生股

（1）普通股 权益资本成本就是普通投资者（股票）的期望收益。普通股是持有权益最常见的方式 大多数人来说最熟悉的投资股权的方式。普通股持有者希望通过股价的上升和分配股利来 普通股的股利通常是在优先股股东股利发放之后再分配。在清算和破产的情况下，普通股 是被放在最后一位考虑。普通股的风险通常来说比优先股和债券投资工具都高，但是在长 来更高的收益。

优先股成本就是优先股投资者的期望收益。优先股通常支付固定的股利，并且是在支付普通 东的股利之前支付。因为优先股的股利通常是固定不变的，它就像付息债权一样交易，并且它 格会随着市场利率波动。然后，一些种类的优先股（比如：可转换优先股）有跟普通股相似的 。优先股通常没有普通股风险高，但是比债券投资工具的风险高。

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债券资本成本是债券投资者的期望收益率。这里需要考虑税盾效应，即债务利息在税前可以 债务资本通常比优先股和普通股的风险都小

2.资本成本的计算基础

估计资本结构中的其他组成部分一一优先股和债务比估计普通股资本成本更加直接。这是因为 固定收益证券（债券）和类固定收益证券（优先股）的资本成本通常可以在市场中直接观测，而普 通股的资本成本则难以直接观测。本报告首先简短地讨论一下可以直接观测到的固定收益证券和类 固定收益证券的资本成本，并介绍加权平均资本成本的计算方法，权益资本成本的计算将在下一章 做更具体的探讨

固定收益证券（债券）和类固定收益证券（优先股）的资本成本通常可以在市场中直接观测，而普 通股的资本成本则难以直接观测。本报告首先简短地讨论一下可以直接观测到的固定收益证券和类 固定收益证券的资本成本，并介绍加权平均资本成本的计算方法，权益资本成本的计算将在下一章 做更具体的探讨。 （1）优先股资本成本的估计 如果资本结构里包含公开发行的优先股，市场收益率（股利/市场价格）可以被用作优先股资 本成本。其原因在于优先股资本成本是公司以优先股方式筹集资金所支付的各项费用，而公司发行 尤先股筹集资金要支付的费用主要包括筹资费用和固定股息。换言之，在不考虑筹资、发行费用的 情况下，固定股息费用是发行优先股的唯一成本。优先股资本成本的计算公式如下：

（1）优先股资本成本的估计 如果资本结构里包含公开发行的优先股，市场收益率（股利/市场价格）可以被用作优先股 成本。其原因在于优先股资本成本是公司以优先股方式筹集资金所支付的各项费用，而公司发 先股筹集资金要支付的费用主要包括筹资费用和固定股息。换言之，在不考虑筹资、发行费用 况下，固定股息费用是发行优先股的唯一成本。优先股资本成本的计算公式如下：

其申：D表示固定股利；Po表示优先股当前每股价格 如果考虑优先股发行的筹资费用，那么在优先股资本成本的计算过程中还需要加入筹资费用 资费率，即需要在优先股每股价格中扣除筹资费用

（2）债务资本成本的估计 如果资本结构里包含债务资本，分析师们就应该为整个资本结构中的债券部分估计一个当前的 市场利率。这个利率应该基于目标公司的营业利润率与目标公司的经营状况， 如果这个公司主体已经给定了一个评级，我们可以利用收益曲线来估计债务成本。如果一个公 司主体没有被正式地评级，分析师可以对公司的信用状况做出一个简单估计。但一般情况下，中债 等公司会对目前发行的债券给出相应的评级。 国际上主要的评级机构，像是标准普尔和穆迪面向投资者公布它们的评级标准，我国同样也有 中债、中证等相应的评级机构。这些信用评级机构会根据评级分类发布阶段性的历史观测的关键比 率。而这些信息可以帮助估值分析师探测目标投资适用在何种评级范围，从而帮助估值分析师，

（3）计算资本结构各部分的权重

根据定义，WACC的公式要求我们计算资本结构内的各个部分的权重（占总体的百分比）。理 轮上，债务资本、权益资本或者其他组成部分的相对权重是基于每个部分的市场价值，而不是基于 张面价值。然而在实际中，为了简化分析，大部分估值分析师倾向于假定资产负债表里债务资本的 张面现行价值是它的市场价值的可信代表指标。值得注意的是：尽管这种方法在实践中广泛使用， 但当账面价值明显偏离市场价值时这么做会扭曲资本成本的计算。 资本结构里各部分的权重计算公式如下：

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Me Mp We: Wp = Md Me + Mp+ Ma Wa : Me + Mp + Md Me + Mp + Md

其中：W。表示普通股在资本结构中的权重，W表示优先股在资本结构中的权重，Wa表示债务 资本在资本结构中的权重，M。表示普通股的市值，Mp表示优先股的市值，Ma表示债务资本的市值 举例来看，假设一家公司普通股的市值为90万、优先股市值为15万，而债务资本的市值为60 万，于是可以计算得到资本机构中各部分的权重计算如下：

Me 90 We = :54.55% 普通股权重 Me + Mp + Md 90+15+60 Mp Wp = Me + Mp + Md 90+15+60 优先股权重 MaN 60 Wa = 36.36% 债务资本的权重 Me+ Mp+ Md 90+15+60

A.资本结构的考虑 传统观念认为最优资本结构是一个公司应该增大资本结构中债务的占比直到WACC达到最小， 这样公司的价值就是最大。但是，这一理念忽略了一个重要的问题，即增加债务带来的税收好处和 破产风险之间存在一个权衡。不同公司的偿债能力存在显著差别。比如，当盈利能力上升时，偿债 能力也会随之上升，反之亦然。此外，有高企业税的公司也会倾向于举债更多，因为相对于负担更 低税率的公司来说，高负债带来的“税收效应”（利息带来的税盾效应）的好处更加明显。 WACC公式的机械应用忽略了财务困境的成本。所以对于高杠杆公司自然地低估了它们的 WACC。当资本结构中的债务比例上升时，公司的资本成本会线性的下降。对于债务资本成本的计 算没有考虑当负债被加进资本结构中时，由于潜在负担债务的能力在下降所导致的债务成本会逐渐 增加。 许多估值分析师的WACC的算法在杠杆很高的时候很容易出错。（WACC模型经常给出资本成 本随着杠杆增加而减少的结果，在债务超过某个水平时这就是错误的。一个可能的解决办法就是， 在从现在的杠杆水平到最优或目标水平的过程中，随着资本结构的变化，债券的成本也对应的进行 改恋

当我们进行估值时，我们评估的是某项投资的未来经济利益或收益的现值。这使得用来估值分 析的资本结构应该反映未来的预期。换句话说，相对权重应该基于公司在长期计划的期间内的目标 资本结构的组成占比。目标资本结构是公司打算在长期内运作所需要的债务、优先股和普通股的综 合考虑。 在选择资本结构假设的时候通常有两个问题：（1）应该用实际的还是理论（假想）的资本结构 2）应该假设一个持续不变的还是可变的资本结构。 对于第一个问题，如果一个公司要求在需要假设资本结构保持现状的情况下进行估值，那么就 需要用公司实际的资本结构。一个简单的例子：非控股和控股的例子。如果一个非控制股权需要估 值，那么使用估值日当天公司现有的债务水平是合适的做法，因为他几乎没有权利来改变资本结构 如果对控制股权进行估值，使用理论的资本结构会更好，因为控制人有权利改变资本结构。估值的 案例需要根据具体情况决定哪一个是合适的。 对于第二个问题，在应用收益法时，为了简化处理，大多数分析师会使用单一的折现率（例如

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如果资本结构随着时间显著变化，用一个固定不变的WACC可能会导致对公司和项目的错误估 直。前述WACC的计算公式是目前为止在估值中最广泛使用的折现率，它是基于某些简化的假设， 而这些假设在实际具体应用中可能对也可能不对。例如：公式假定利息所带来的税收减少在利息支 寸的当期就被扣除。当利息税盾效应并没有导致税收减少时，这个公式并不适用。当投资资本的权 益比率不是预期在一段时间内保持不变时，也不应该使用固定不变的WACC公式。 对于有公开交易的普通股、优先股和债券的公司，权重可以由可观测的市值得到。对有一部分 成者全部优先股和债券不是公开交易的公司，必须估计市场价值。但是当处理非上市股票时，普通 股的权重只能在估值结束时确定。这个方法需要用一个迭代计算过程

4. 可能存在的一些问题

资本成本最大的局限性在于可能存在的估计偏差。毕竞未来事项无法用任何方法来准确估计 为未来真正的收益是不可观测的，在抱有过去会不断重复的预期时，我们一般通过历史数据来 未来的收益率，但这种方法也存在不精确性甚至可能出现重大的偏误。即使资本成本的估计是

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的，因为存在估计误差，由此估计的投资或公司的价值会是有偏的（低估或者高估）。这可能 估值分析师对估值做出另外的调整来使得一项投资或者公司的估值是无偏的。当我们假设未来 续增长，并估计终值时，这个终值在大多数情况下是投资或者公司价值的重要组成部分，因此 值的无偏估计是重要的。

二、影响权益资本成本的风险

NCFo(1+g)1,NCFo(1+g)2 NCFo(1 + g)n PV = NCFo + + + (1 + k)1 (1 + k)2 (1 + k)n

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长，也可能以不同的增速增长）。 在完成对风险的定义后，我们一个重要的风险收益特征：随着资产类别的风险增加，市场预期 收益增加。在金融理论上，投资者通常被假定为风险厌恶者。风险厌恶程度可以由一个投资者对接 受额外风险所要求的预期额外报酬的数量来衡量。如果我们画出在一段时间内风险和收益的关系图 我们观察到风险和收益之间存在很强的线性关系，把它称之为资本市场线（CML）。资本市场线被 定义为CAPM模型中一条显示有效投资组合收益率的线电力标准规范范本，取决于一个特定组合的收益率和风险水平 （由标准差衡量）。因为投资者是风险厌恶的，所以当坏结果的风险增加时，市场需要一个增长的收 益率。

尽管风险的来源很多，这一章节强调在经济意义里的风险，也就是在估计资本成本的常规方法 里通常用到的。在这种情况下，资本市场理论把风险分为四个部分：期限风险、市场风险、公司特 质风险、流动性和市场性风险。具体而言：

(1）期限风险 到期风险（也被称为利率风险）是投资的价值会随着利率水平的改变而上升或下降的风险。 项投资的期限越长，期限风险就越大。例如：长期债券的市场价格随着利率水平的变化的波动要比 短期债券大。当我们指定长期国债的收益率作为无风险利率，意味着我们认为它们没有违约的可能 性。也就是说，我们假设利息支付承诺是无风险的。但是债券的市场价格或价值会随着利率的变动 而变动，从而产生资本利得或损失。所以，即便是无风险债券同样存在一定的风险。 基本的结论是：到期时间越长，市场价格随着市场利率的改变的敏感波动性越大。关于利率， 很多的不确定性来自于未来通货膨胀水平的不确定

市场风险（在CAPM的概念下也被称为系统性风险或者不能被分散的风险）是对未来收益的不 确定性，这是因为特定投资会相对于投资市场这个整体的收益波动。尽管这是一个广义的定义，但 是对很多美国的公司，把投资市场作为一个整体仅仅限于美国的权益市场，并且收益是由纽约证券 交易所或标普500指数的其中一个来衡量的。对于跨国公司，投资市场考虑全球的权益市场会更合 适，用标准普尔全球1200指数或者摩根士丹利的一个全球标准指数。而在我国，通常会将上证综 合指数，或者其他综合市场指数作为一个整体来进行衡量。 通常用贝塔来表示对市场风险的敏感度。在CAPM的概念下，贝塔衡量一个证券期望收益的变 动对“市场”收益变动的敏感性。尽管在CAPM的概念下，贝塔有特有的意义，但是在金融文章中 “贝塔”更经常被用作衡量一项投资对任一风险因素变动的敏感度。不仅个股有贝塔风险（反映在 股票市场的整体经济情况变动以及其相对的风险），债券同样有贝塔风险（利率变动和反映在股票 市场的整体经济情况变动的风险）。 一些传统的理论学家认为资本市场只会对市场风险这一种风险进行预期溢价回报率的补偿，因 为其他公司特有的风险可以通过持有一个充分分散的投资组合来消除。近期的研究越来越多表明市 场也会对其他风险定价（也就是说，其他的系统性风险），例如：规模溢价是一个系统风险因子， 并且能够对CAPM模型做出一定的调整。经验显示单独的贝塔并不能衡量更小的公司的风险。我们 将在第四章讨论规模溢价，

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TZZB标准规范范本（4）流动性和市场性风险

对资本市场理论的讨论通常假定投资是“流动的”，并且很多对风险和收益的观测是来自于流 力性投资的信息。流动性通常是指在没有明显本金损失的情况下，可以容易地把一项投资转变为现 金的能力。二项投资的流动性越差，它的风险就越大，反之亦然。换句话说，投资者喜欢流动性， 折以在投资流动性低的投资时需要更多的补偿。 市场性和流动性是非上市公司（包括非控制权益和控制权益）最主要面临的风险，并且对终值 有明显的影响。然而，估值分析师（VC除外）显然没有将这些风险考虑进折现率。我们使用的大 部分估值指标都是来自公开市场，因此在估值中，最常用的方法就是在对非上市公司估值的时候假